811汇改7周年：人民币的韧性与底色

当美元指数今年反复飙升时，汇改人民币贬值心魔——虽未完全消退，周年却也已然淡化。人民韧性

从什么时候开始，底色市场主体对汇率波动变得风轻云淡？汇改这背后是经济韧性、制度设计，周年更有持续加码的人民韧性压力测试，尤其是底色在2022年，真正考验人民币韧性的汇改时候到了。7月出口数据印证中国经济基本面无恙，周年但强美元周期下，人民韧性人民币维稳或不轻松。底色

还记得七年前的汇改今天吗？2015年8月11日，美元对人民币中间价报6.2298，周年较前一交易日贬值1.86%。人民韧性当天，中国央行声明，决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。以811汇改为分水岭，人民币汇率告别单边升值模式，有弹性的双向浮动逐渐成为新常态。

811汇改至今，人民币对美元中间价贬值8.5%。中国央行在8月10日发布的2022年第二季度货币政策执行报告中，并未提及811汇改。而是指出，2005年人民币汇率形成机制改革以来至2022年6月末，人民币对美元汇率累计升值 23.3%，对欧元汇率累计升值42.9%，对日元汇率累计升值 48.7%。

此时，全球央行的心思可能都一样：均乐见本国货币升值，以此抵御通胀之虞。诸如，主要发达经济体央行正加码收紧货币政策；由于经济周期有别，中国央行的货币政策以我为主兼顾内外平衡；但其也表示，叠加疫情反复、地缘政治冲突、能源粮食危机等影响，世界经济增长动能转弱，金融市场震荡和部分经济体“硬着陆”的风险值得关注。可见，2022非同寻常。

不考虑疫情原因导致的2020年人民币对美元上行，811汇改以来，人民币对美元经历了四轮调整行情，分别在2015年“811”后、2018年、2019年和2022年的第二季度。如果聚焦2022年会发现：上半年，人民币对美元汇率中间价最高为6.3014元，最低为6.7898元，贬幅7.7%左右；这意味着，2022年上半年贡献了人民币811汇改以来的9成跌幅。 

换言之，今年囿于美元指数的强势，连续两年升值的人民币之“威”未能持续。正如，6月末，人民币对美元、欧元、英镑、日元汇率中间价分别较2021年末贬值5.0%、升值3.0%、升值5.8%和升值12.8%。但由此可见，人民币仍趋稳，可谓美元之外的第二强势货币。

一种程度上，当国外能源和粮食供应紧张、劳动力市场供需错配加剧，当国内房地产信用告急时，在“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的总体要求下，人民币汇率的稳定性也无疑被放大强化。这个时候，中国经济基本面、人民币的韧性与定力如何，亦攸关重要。

从最新出口数据来看，全球经济衰退阴霾背景下，中国出口持续保持一定韧性，或部分得益于我国完整的工业链，部分得益于我国能源成本优势。当然，气候与能源危机下，欧美经济的“流年不利”，某种意义上可能利好中国经济之复苏。

人民币汇率韧性方面，稳健的中国民间国际资产负债状况可谓其来源之一。811汇改前，我国民间外汇资产负债处于错配状况；但目前外汇资产负债情况大为改观。包括近两年来中国央行的停止结汇也给人民币汇率带来了支撑。

而未被央行货政报告提及的811汇改，抑或有七年之痒一说？回望2005年和811两次汇改历程，前者是“害怕升值”；后者是“害怕贬值”，以及可贴上人民币汇率“两性”（灵活性与弹性）加大的标签；因为它们，人民币汇率无序贬值的可能性大幅降低；这何尝不是一种韧性？

八月未央。走过跌宕起伏的上半年，以及衰退交易和复苏交易各自偃旗息鼓的七月，债市之外，全球金融市场一度趋于平静……但平淡背后又在酝酿新的风暴吗？

全球经济迈向高通胀、低增长、高债务的危机时代，“末日博士”鲁比尼、花旗联袂警告股市风险。只是造化弄人，8月10日晚间，同比增长8.5%（预期8.7%）的美国7月CPI数据公布后，美国三大股指直线拉升，美股再度狂欢。这有问题吗？花旗认为，现阶段市场的乐观情绪与2007年相仿，而随后的金融危机使得美股从历史高位下跌超五成。

当晚，美元指数最低回落至104，离岸人民币对美元最高报6.7163，最低报6.7648。人民币汇率韧性可见一斑。其实，汇率只是人民币的“空间”价格，人民币还有一种“时间”价格，即利率；其也可透视人民币韧性的成色如何。

问题是，市场利率近期持续走低，暗示货币市场流动性宽松，主要原因在于需求太弱；可谓需求疲软与资金淤积共振。其潜台词是，房地产市场或继续成为经济增长的拖累项。足见稳地产的必要性和紧迫性在提升；尽管中国下半年货币政策的主基调是不搞大水漫灌，但国内信贷结构尚需修复。

行至2022年下半年，完善汇率、深化利率的改革之路从未止步。而保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用时，利率之锚或为先，因其关乎中国经济韧性的底色。

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